En un articulo muy bueno, Wofgang Müchau se pregunta si la tranquilidad traída por la promesa del OMT de Draghi es suficiente para decir que nos hemos salvado.
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Figura: PIB real español desde el inicio de la crisis
Bueno, depende, dice Münchau: depende de si estamos en una crisis de liquidez o en una de solvencia. Si estamos en una crisis de solvencia – y lo estamos -, no hemos avanzado gran cosa, porque el BCE no tiene los medios para reestructurar deuda o hacer una quita de la que posee en sus balances. En caso de suspensión de pagos súbitanea de un pais, el BCE suspenderá operaciones de liquidez con el país. Recordemos: el colateral de las operaciones es deuda de determinada calificación; si esta cae a nivel de la basura, se cierra la ventanilla.
De hecho, estamo viviendo (tanto Grecia como España, y otros) de una irregularidad: de la acumulación de deudas del Banco de España com el BCE, mediante las cuales mantiene viva a la banca española. Pero este canal está previsto para eventualidades muy especiales y transitorias, lo cual se ha conculcado por la fuerza de los hechos: la deuda acumulada por ese canal ya supone el 60% del PIB de Grecia o el 35% del nuestro (para más detalles, ver aquí)
Esto me lleva a pensar donde empieza una y acaba la otra, es decir, qué es liquidez y qué es solvencia, porque lo que veo claro es que una falla en la liquidez puede producir insolvencia, y una insolvencia, aUsu vez, puede llevar a un corte instantáneo de la liquidez.
Insolvencia es falta de equilibrio entre activos y deudas en un horizonte temporal. La iliquidez es la falta de activos liquidos para cumplir un pago a corto. Una empresa puede tener unos activos sólidos, un patrimonio muy solvente, y sin embargo pasar por un apuro de liquidez a corto plazo. Si es problema es sólo suyo, no tendrá dificultades en hacerle frente: descontara algunos efectos acorto plazo, o irá al Banco, que no le negará un préstamo a corto plazo. Lo malos es cuando la liquidez se contrae en todos los mercados y para todas las entidades. Entonces nadie prestará a nadie, todos necesitarán vender activos para recuperar liquidez, pero como ésta se ha esfumado, los activos en venta caerán precipitadamente, y seguirán cayendo hasta que se restablezca la confianza. Eso, como hemos visto en EEUU, pese a la asistencia de la FED como prestamista de ultima instancia, no se ha logrado del todo todavía. La proporción de liquidez que mantienen las empresas respecto a sus activos es todavía muy alta, pese a la nula rentabilidad que supone.
Todo esto lo digo porque la distinción a veces es forzada para concluir que la liquidez es superflua, que no juega un papel definitivo. Sin embargo, las crisis como la que estamos pasando demuestran que la demanda de liquidez atesorada se mantiene mucho tiempo. En suma, cuando se trata de la solvencia, la liquidez no es irrelevante. Bueno, sí lo es si el banco Central solo presta a un dia en operaciones de repo, pero cuando presta a 3 años, como hizo el BCE en enero, o cuando compra deuda a largo plazo, como hace la FED en sus QE, está afectando a los tipos de interés a largo plazo, y eso mejora la solvencia, desde el momento que revaloriza el activo de los agentes y hace mas fácil pagar el pasivo. De modo que sí puede estar facilitando liquidez y a la vez arreglando los problemas de balance de largo plazo. Incluso un banco central puede estirar baztante más el carácter de capitalización de estas operaciones; aunque no el BCE, sujeto a limites muy concretos, como recuerda Münchau:
The ECB’s support cannot help in the latter case because the central bank is not allowed, by its own legal definition, to write off or participate in a restructuring of any debt it holds. In case of a disorderly default, the country would lose access to the ECB and would probably have to leave the eurozone. The ECB’s programmes are premised on the idea that this is not going to happen.
Un problema de solvencia para un país depende del volumen de deuda, del tipo de interés y del crecimiento. Para que sea soluble se requiere que la tasa de crecimienro del PIBN sea igual o superior al tipo de íntererés más/menos el déficit primario. Y para que eso se acerque a la realidad no han hecho nada. El FMI recomienda, con razón, que no se reduzca demasiado deprisa el déficit primario, porque sus efectos contractivos sobre el PIB son de un entorno de 1,5: cada recorte de gasto de un euro, hace bajar el PIB 1,5 euros. pero la UE ha negado esto, y a dado un portazo a cualquier solución de fondo, sin ni siquiera permitir que el efecto Draghi entre en funcionamiento (lo que según Münchau seria un efecto transitorio de liquidez). Es más, Merkel ha aumentado las dificultades al endosar la ayuda bancaria de 60 mm a la deuda española, lo que va a hacer mucho más duro el camino de recortes. 60 mm añadidos a la deuda ponen a esta por encima cerca del 100% de PIB (130% si aceptamos las cifras oficiales) Eso sí que nos lleva a la frontera de la insolvencia y a la posible suspensión de pagos.
En otras palabras, por un lado limitan el papel del BCE como prestamista de ultima instancia, y por otro no hacen nada – todo lo contrario- para resolver el problema de solvencia acentuado por la falta de liquidez desde el principio.
